第一个维度：规模经济-成本降低-成本优势-领先集中度。1)电商快递行业是典型的规模经济行业。以大云为例，在全口径下，运输(68%)、装卸扫描(12%)、折旧、摊销及租赁(11%)、人工(6%)、其他转运(3%)、面单(0.2%)。其中运输和折旧都是规模效应。16-18年，大云单票成本下降17%，行业领先。2)降低成本有助于降低价格。

性价比是电商快递的核心竞争力，理想的良性量价循环是：降价业务量增加单位成本降低降价。行业单票收入从2009年的25.8元下降到2018年的11.9元。3)准入制度整体上构成了成本护城河，从而促进了龙头企业的集中。2019年1-6月，申通(47.2%)大云(44.7%)童渊(35.1%)行业(25.7%)顺丰(9.2%)累计增速，龙头企业增速明显快于行业。

2019年6月，CR8达到81.7%，“三通一达”市场份额为41.6%，较18年底和去年同期分别上升2.2和4.2个百分点。

第二个维度：数量和成本的学习曲线。1)后来者有很强的学习效应。后来者的单票成本会在某个阶段出现更明显的下降。第一，成本会因为业务量的增加而降低；其次，强学习效应导致成本曲线下移。例如，2018年，童渊的单票成本下降了13%，超过了领先者大云和中通。

2)要注意：业务量增速快，但业务量差距拉大，后来者在单票下降的规模效应上不占优势；学习效应导致的成本曲线最快的偏移可能是一次性的。最直接的是在运输环节，从外包到自营，从大车到小车；在中转环节，用自动分拣设备代替人工，一年到一年半就能收回成本。

第三维度：从量变到质变。1)快递进入“海量”时代：网络稳定性将被放大。2018年行业业务量将增加100亿，相当于申通百世业务量的总和。单个节点的情况会被放大，精细化管理会变得更加重要。2)从量到质：几个指标。峰值突破率：衡量产能的扩张和需求的接受程度。

即如果次年淡季能超过上年11月份产生的业务量，说明公司产能扩张得到充分利用，也说明需求侧旺盛。只有大云连续三年完成了突破。应收账款和现金流质量：中通和大云市场份额最高，但应收账款余额最少，经营现金流量净额最高，经营质量领先。资产储备决定未来能力：中通和大云在机械和运输设备的资产规模方面领先，而童渊和申通18年来一直在增加相关投资。

3)量变到质变的新空间：如果阿里成为“破局者”。我们认为，阿里在加大对快递企业投资的过程中，不排除进一步整合打造快递运营商级企业，降本增效，同时平衡价格关系，给行业带来利润率的向上拐点。尤其在成本端，在区域分布不均、干线中转、运输装载率、加盟商等方面都有整合的空间。

投资建议：1)行业业务量增速超年初预期。上半年业务量增速为25.7%，超过年初22%左右的预期。2)市场表现与业务量增速密切相关。截至7月26日，申通、大云、童渊和顺丰分别上涨和下跌87%、60%、28%和11%。然而，我们观察到童渊的股价表现弱于其兄弟公司，这主要发生在4月份业务增长率落后时，而顺丰的股价在5月份业务增长率回到两位数后开始走强。

3)“从消费角度看，快递，龙头公司集中享受电商红利”，继续推荐阿里近期间接投资的申通快递，以及优势有扩大迹象的大云。同时，我们认为目前YTO运通不足18倍，其估值有望随着业务量的逐步恢复而得到恢复。同样的逻辑下，依靠电商优惠新品业务推动增速的顺丰控股，基于业务量增速关注产品定位和单位成本的提升进度。